چرا اسناد خزانه اسلامی با ویژگی جدید منتشر می‌شود؟

تصویر سالانه از چگونگی توزیع بدهی‌ها در منظومه اقتصاد ایران و طیف گسترده و بعضاً حساس طلبکاران از دولت که بازیگران کلیدی و اثرگذار محیط کسب و کار را شامل می‌شود و در عمل از پیمانکاران گرفته تا بانک ها که اساساً به دلیل ماهیت خود، نقش بی‌بدیلی در تحقق رشد اقتصادی به ترتیب از کانال بازوی اجرایی فعالیت‌های عمرانی و تامین‌کننده منابع مالی بخش واقعی دارند و نیز صندوق‌های بازنشستگی که تامین‌کننده بخش قابل توجهی از اهداف توسعه‌ای و رفاهی دولت‌ها هستند، زنگ خطر جدی را برای سیاستگذار در در صورت انفعال و حفظ پارادایم گذشته به صدا درآورد.

در این راستا با واکاوی کانون‌های آشکار و پنهان خلق تعهدات و تضامین که نوعاً به دلیل عدم ایفای تعهدات در سررسید از سوی دولت، تبدیل به معوقات و بعد بدهی می‌شوند، به نظر می رسد عدم برخورداری سیاست‌گذار از التزام به قواعد مالی و نیز نهادینه شدن رویکرد سلطه مالی از جمله دلایل شکل گیری وضع موجود است.

در چنین شرایطی با عنایت به موارد بالا (حجم بالای انباشت(stock) و جریان(Flow)بدهی‌های دولت) و چشم‌انداز منفی و نامطمئن در مسیر تسویه نقدی بدهی‌های یادشده به طلبکاران از سوی دولت که ریشه در شرایط تحریمی، شوک وارده بر سمت منابع بودجه و به تبع آن ضعف شدید جریان نقدی دولت دارد، عملاً دامنه انتخاب سیاست‌گذار در مسیر انتخاب سیاست بهینه به بهره‌گیری از اوراق محدود شده است.

این مهم در حالی است که اقتصاد ایران طی ماه‌های گذشته در شرایط رکودی به سر می‌برد و با توجه به محدودیت‌های جدی در جریان نقدی دولت، بهره‌گیری از اوراق بدهی در مسیر ساماندهی بدهی‌های منجمد شده در ترازنامه طلبکاران می‌تواند با سیالیت بخشیدن و بازارپذیر کردن آن‌ها، اقدامی موثر در اجرای سیاست ضد چرخه‌ای مالی از کانال تزریق جریان مالی جدید و بهبود نقدشوندگی اقلام دارایی مندرج در ترازنامه طلبکاران قلمداد شود‌.

در این میان برنامه اجرای عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی در دستور کار قرار دارد. ابزاری که طی دهه‌های اخیر به عنوان ابزار اصلی سیاستگذار پولی توانسته است به شکل قابل توجهی مهمترین هدف مشترک بانک‌های مرکزی را که همانا کنترل نرخ تورم است، میسر کند. لازم به ذکر است که عملیات بازار باز در اکثر مواقع روی اوراق دولتی اجرا می‌شود در این راستا حسب بند «م» تبصره ۵ قانون بودجه ۱۳۹۸، در صورت اجرای عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی، دولت به ساماندهی بدهی‌های غیر سیال خود به بانک‌ها تا سقف ۲۰ هزار میلیارد تومان اقدام خواهد کرد.

بدیهی است با توجه به حجم تکالیف مندرج در قانون بودجه ۱۳۹۸ نیز مصوبه اصلاحی بودجه شورای هماهنگی سران سه قوه، امکان انتشار اوراق مالی اسلامی (اسناد خزانه اسلامی) موضوع بند (م) تبصره یاد شده با سررسید کوتاه‌مدت امکان‌پذیر نیست. این امر زمینه تحمیل نرخ تنزیل قابل توجهی را به دارنده اول اوراق (در اینجا بانک) در صورت واگذاری پیش از سررسید تحمیل می‌کند که می‌تواند منجر به کم اثر کردن اهداف سیاستگذار در مسیر ساماندهی بدهی‌های مذکور شود. 

از این رو برای جبران چنین شرایطی دولت در ماده (۴) آیین نامه اجرایی بند (م) تبصره (۵) ماده واحده قانون بودجه ۱۳۹۸، امکان انتشار اوراق مالی اسلامی از جمله اسناد خزانه اسلامی بلند مدت با امکان بازپرداخت حفظ قدرت خرید به صورت کالابرگ(کوپن) و مجزا از ارزش اسمی اسناد در مقاطع زمانی معین را فراهم کرده است.

 کوپن‌دارکردن اسناد خزانه در شرایط جاری و با توجه به شرایط اقتصادی کشور دارای مزایای زیر است:

اول؛ متنوع سازی ابزارهای بازار بدهی

متنوع سازی ابزارهای مالی فعال در بازار بدهی یکی از عوامل کلیدی در مسیر توسعه بازار بدهی است، ارائه ابزارهای متناسب با سلایق بازیگران اقتصادی نقش قابل توجهی در جذابیت بخشی این بازار به ویژه از سرمایه‌گذاران نهادی دارد. در شرایط جاری که امکان انتشار وسیع اوراق نقدی دولت وجود ندارد، ابداع اسناد کوپن‌دار تلاشی در جهت بهره‌برداری حداکثری از ظرفیت‌های موجود بازار بدهی قلمداد می‌شود.

در همین رابطه انتشار اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار با نرخ‌های شناور امکان ایندکس کردن نرخ کوپن متعلقه را به شاخص قیمتی مشخص فراهم می‌کند. این زمینه اجتناب از اجحاف به هر دو بازیگر این بازی (دولت و دریافت کننده اوراق) را ناشی از تغییرات جدی نرخ تورم (کاهش قدرت خرید) فراهم می‌کند و 

به نوعی دارنده اوراق را از نوسانات شدید قیمتی و کم‌ارزش‌شدن ارزش‌ حال اسناد و دولت را از پرداخت فرع اوراق با هزینه تامین مالی مربوط به دوره تورمی گذشته مصون می‌دارد.

از جمله مزایای دیگر که ذیل تنوع‌سازی بازار بدهی دنبال می‌شود، امکان مهندسی مالی دقیق‌تراسناد واگذار شده به طلبکاران حسب اولویت‌های سیاستی و حمایتی است. به گونه‌ای که امکان انتشار اسناد خزانه با کوپن شناور با ایندکس‌های متفاوت برای طلبکاران و بخش‌های مختلف اقتصادی را حسب نیاز آنها فراهم می‌سازد. 

دوم؛ کاهش نرخ تنزیل اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار در مقایسه با اسناد خزانه فعلی

افزایش نرخ تنزیل اسناد خزانه علاوه بر تحمیل زیان به دارندگان اوراق (طلبکاران از دولت) و در ادامه تحمیل آثار سوء چندجانبه بر فضای اقتصادی کشور، زمینه افت اعتبار اوراق دولتی را نیز نزد بازیگران اقتصادی در بلندمدت فراهم می‌کند، از سوی دیگر نرخ تنزیل متعلقه در بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی، نقش کلیدی‌ای در تعیین نرخ سود اوراق نقدی دولت و کشف شده در بازار دارد از این منظر انتشار اسناد خزانه اسلامی کوپن‌دار به دلیل ایجاد جریان نقدی تا سررسید منجر به افت نرخ تنزیل شده و در عمل زمینه شکل‌گیری «بازی برد-برد» را برای دو بازیگر اصلی این بازی هم دولت و هم دارنده اوراق از حیث اجتناب از تحقق نرخ‌های تنزیل فراهم می‌کند.

سوم؛ امکان انتشار اسناد با سررسید بلندمت‌تر از سوی دولت 

همان‌گونه که در سطور بالا اشاره شد، انتشار اوراق با سررسید کوتاه مدت در شرایط جاری با توجه به بار مالی ناشی از ایفای تعهدات پرداخت اصل و فرع سایر امور مالی اسلامی (تکالیف بودجه‌ای واگذاری دارایی‌های مالی اعم از اسناد خزانه اسلامی و انتشار اوراق نقدی با هدف صرفاً تامین مالی) امکان پذیر نیست. در چنین شرایطی انتظار می‌رود انتشار اسناد کوپن‌دار که نرخ‌های تنزیل بالا در بازار به دلیل پرداخت کوپن به آن تعلق نمی‌گیرد زمینه انتشار با سررسید بلندمدت را فراهم سازد و فضای مالی دولت را وسعت دهد.

چهارم؛ ایجاد جریان نقدی به ترازنامه طلبکاران از جمله بانک‌ها

در حال حاضر در صورت عدم ساماندهی بدهی‌های غیر سیال دولت به بانک‌ها، در سمت راست ترازنامه آنها مجموع بدهی‌های دولت قرار دارد که به دلیل عدم امکان تسویه، در حکم دارایی منجمد تلقی می‌شود که به‌ دلیل نقدشوندگی صفر، ناترازی وسیعی را با عنایت به سمت چپ ترازنامه بانک‌ها فراهم می‌آورد. حاصل شرایط مذکور تنگنای اعتباری بانک‌ها و بی‌ثباتی مالی و افت سلامت بانک‌ها را فراهم کرده است.

سناریوی دیگر تحویل اسناد خزانه اسلامی و متعارف و بدون کوپن است. ماحصل شرایط مذکور تبدیل بدهی غیر سیال به سیال با سررسید اوراق بلندمدت و بدون ایجاد جریان نقدی است. در این حالت بانک دریافت‌کننده اسناد دو الگو را می‌تواند پیگیری کند اول آن که اسناد را تا سررسید نزد خود نگه دارد(و همزمان در عملیات موقت یا ریبوی بانک مرکزی یا بازار بین بانکی وثیقه بگذارد). یا به دلیل وسعت ناترازی اقدام به واگذاری اسناد تا سررسید جریان نقدی به ترازنامه بانک از محل بدهی‌ها تزریق نمی‌شود و در حال دوم نرخ تنزیل واگذاری اسناد یادشده منجر به تحمیل زیان به بانک شده و می‌تواند در صورت بالا رفتن نرخ تنزیل، زمینه پیشی‌گرفتن از ارزش‌ دفتری بدهی‌ها را نسبت به ارزش واقعی حاصله از واگذاری فراهم کند. این مهم نیز زمینه شکل‌گیری دارایی سمی را در ترازنامه بانک فراهم می‌کند. لیکن در صورت انتشار اسناد خزانه کوپن‌دار عملا چالش‌های بالا تا حدود زیادی رفع می‌شود.